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台灣太阳城阳光|华西固收研究:通胀背景下的债市行情如何演绎?

日期: 2020-01-11 13:07:17    人气: 2464

太阳城阳光|华西固收研究:通胀背景下的债市行情如何演绎?

太阳城阳光,报告摘要

►两次全面性通胀下的债市走势,牛熊切换时机有别

2007年国债收益率持续走高,Q4在6%以上震荡,主要因素:

(1)GDP季度增速达15%,经济过热积聚了物价上涨的“势能”。(2) “蓝耳病”致猪价上涨,率先打破物价平衡。(3)央行主动收紧货币政策,全年共实施6次加息,10次升准。

2008年利率债在高位长期盘整,直到四季度开始大幅下行。

高位盘整因为:Q1-Q3延续07年货币政策,实施6次升准;高位回落因为:(1)次贷危机削弱全球需求,(2)四季度货币转松,实施5次降息、 3次降准,(3)“蓝耳病”得到控制,猪价回落。

2010年收益率先抑后扬,三季度开始大幅走高,主要因素有:

(1)“猪油共振”带动CPI、PPI全面走高。(2)三季度货币政策在“滞胀”之间明确优选“治通胀”,实施2次加息、6次升准。

2011年收益率连续三季度居高不下,九月份开始缓慢下行。

(1)Q1-Q3货币政策维持2010年偏紧的主基调。(2)随着Q2末、Q3初猪价、油价先后回落,通胀压力缓释,货币政策转松。 

“过热通胀”与“滞胀”背景下,债市牛熊切换的时机有区别:传统通胀背景下,债市的“发令枪”是货币政策。“滞胀”情景中,债市的“发令枪”表面看是货币政策,实则为物价本身。

►结构性通胀下的债市走势,印证供给侧改革后通胀影响被削弱

2016年结构性通胀与债市走势:经济增速放缓、货币稳健、监管收紧、供给侧改革导致通胀分化、四季度资金面收紧,全年国债收益率一波三折,主要分为1-6月份缓慢走高、6-8月快速下行、9-12月快速上涨三个阶段。

2016年以来通胀缘何如何淡出债市?(1)CPI涨幅有限。(2)PPI与CPI分化,CPI不再完美代表通胀。(3)没有需求支撑的供给侧涨价传导性、带动面均有限。(4)资金供需的影响被放大。

►2019年的“通胀”与2016年较为相似

供给侧驱动:16年PPI、工业品价格上涨的主要动力来自供给侧,19年猪肉价格的上涨动力同样来自供给侧(疫病、环保)。

显著分化特征:2016年CPI与PPI首次出现分化,2019年CPI走高而PPI在走低,CPI内部的食品与非食品也存在分化。

当前时点,我们依然强调不应过度担忧通胀对债市的影响:

(1)16年Q4债市 “闪崩”主因是货币收紧(主要指OMO操作收短放长、市场资金利率走高),目的不是打击物价上涨。若16年的PPI上涨不能导致货币转向,则无法证明当前猪价上涨会导致货币收紧。(2)19年经济下行压力更大和容忍度更小,货币政策大概率保持实质宽松,本月MLF利率下调验证了上述判断。

综上所述,我们认为不必过度担忧猪肉价格上涨对债市的打击,应更多关注资金面、经济是否企稳、贸易摩擦能否进一步缓和等因素,关注预期差的边际变化。

►风险提示

政策不确定性加大、宏观经济下行超预期。

1

由表及里:通胀背景下的债市行情如何演绎?

1.1.2005年以来共两次全面性通胀和一次结构性通胀

2006年至2008年全面性通胀:食品CPI领先于CPI、PPI达到波峰,且涨幅明显大于CPI整体,具有较明显的结构性通胀引起全面通胀的特征。本次食品结构性通胀的主要原因包括:

因素一:“蓝耳病”引起的猪肉快速、大幅涨价。

因素二:当时国内经济“过热”。

因素三:全球通胀也起到了推波助澜的作用。

2009年至2011年全面性通胀:“猪油共振”叠加货币宽松背景下,结构性通胀迅速转化为全面通胀,最终导致CPI达到2011年7月的6.45%,主要因素包括

因素一:“口蹄疫”导致了猪肉、食品结构性通胀;

因素二:国际油价“暴涨”引起了PPI高企;

因素三:宽松的货币政策导致M2增速达到1995年以来最高点29.8%。

2015年-2016年结构性通胀:尽管食品价格出现上涨,但CPI整体并未超出3%,结构性通胀未引发全面通胀,其原因主要是:

因素一:本轮猪肉价格上涨是禁养、限养调节下的价格修复,并非由疫情引起,涨价节奏和幅度均较温和。

因素二:由于产能过剩,主要工业品价格处于下行阶段,抑制了CPI整体上行势头。

因素三:经济增速有所放缓,全社会总需求增长速度降低。

复盘2005年至今三次结构性通胀,其中两次引起了全面通胀,如我们前两期所论述,尽管当前猪肉价格上涨幅度大但其带动面有限,只有替代性商品和易“炒作”商品价格出现协同上涨。本轮“猪通胀”更像2015-2016结构性通胀的加强版,发展为前两轮全面通胀的概率较小。本期周观点将回顾过去三轮通胀背景下的债市走势,展望本轮“猪通胀”中债市行情。

1.2.全面性通胀背景下的债市走势:过热熊市和滞胀熊市

1.2.1.第一次全面通胀:2007-2008年

2007-2008年,经济过热、通货膨胀、货币收紧、经济危机先后显现,导致国债收益率经历快速走高、高位盘整两阶段。

2007年利率债经历熊市,收益率从1月的2.2%升至8月的6.5%,四季度在6%以上高位震荡。导致利率债走熊的主要因素包括:

经济过热增长,GDP季度增速达到15%,需求旺盛集聚了物价上涨的“势能”。

“蓝耳病”疫情导致猪肉快速涨价,猪肉作为催化剂率先打破了物价平衡, CPI、PPI快速持续冲高。

为避免经济过热增长和通货膨胀,央行主动收紧货币政策,共实施6次加息,10次升准,广义货币M2增速几经打压从11月开始下行。 

2008年利率债在高位长期盘整,直到四季度随着央行货币政策转松开始大幅下行。导致前三季度收益率居高不下的因素有:

前三季度延续了2007年收紧银根的货币政策操作,共实施6次升准,M2增速从5月份开始持续下滑。

四季度收益率快速下行的主要原因是:

次贷危机爆发,沉重打击全球经济,外部需求显著萎缩,当时我国经济对外依存度高,经济增速面临放缓压力;

为应对经济危机,货币政策全面转宽松,在实施6次升准后,央行在四季度密集实施5次降息、 3次降准;

“蓝耳病”疫情得到控制,猪肉价格高位回落。

1.2.2.第二次全面通胀:2010-2011年

2010-2011年:经济放缓、通货膨胀,货币政策由紧到松、债市先熊后牛。

2010年“滞+胀+紧”:“口蹄疫”疫情导致猪肉价格快速上涨,经历了2007-2008年猪周期后,市场对于通胀的关注度较2007年初更强。市场对通胀的预期被多次打破,对经济继续复苏的预期在二季度破灭,“滞胀”成为2010年各类资产价格走势的大背景。面对逐渐“失控”的物价,货币政策全面收紧,监管政策限制房地产,利率债在“滞、胀、紧”的背景下走高200BP+。利空债市的主要因素有:

“猪油共振”带动CPI、PPI全面走高;

货币政策在“滞胀”面前选择“治通胀”,共实施2次加息、6次升准。

2011年“滞+胀+紧+转松”:2011年前三季度,货币政策维持2010年主基调。随着猪肉价格、国际油价先后回落,通胀压力有所缓解,货币政策由紧转松,债市收益率在四季度经历了一轮快速下行。导致收益率修复性下行的主要因素:

二季度末、三季度初猪肉价格、国际油价增速触顶回落。

通过上述复盘两次全面通胀中国债收益率走势,我们发现两次通胀对债市的影响主要是通过货币政策收紧来传导。

第一次通胀中货币政策收紧主要应对的是经济过热,打击通胀属于附属目标,债市“牛转熊”的启动时间是货币收紧落地时间,“熊转牛”也晚于CPI触顶,取决于货币政策调整预期。传统通胀背景下,债市的“发令枪”是货币政策。

第二次“滞胀”中货币政策收紧的主要目标是打击通胀,“牛转熊”的过程更加缓慢,市场猜测货币政策将在“滞和胀”两个目标之间徘徊,但随着物价持续走高和货币步步收紧,“牛转熊”逐渐发生。同样,由于“胀”是收紧的原因,“滞”要求货币适度宽松,债市“熊转牛”发生在驱动CPI上涨的主要商品价格回落时,早于货币政策调整。“滞胀”情景中,债市的“发令枪”表面看是货币政策,实则为物价水平。

1.3.结构性通胀背景下的债市走势:供给侧改革后的通胀与债市

2016年:经济增速放缓、货币稳健、监管收紧、供给侧改革导致通胀分化,债市收益率一波三折,主要分为1-6月份缓慢走高、6-8月快速下行、9-12月份快速上涨三个阶段。对全年债市行情先后起到决定性作用的是金融监管收紧预期、周期品价格和猪肉价格走高、英国脱欧带动全球避险资产受追捧、货币政策收紧。

2016年是供给侧改革的主要落地年,对通货膨胀研究产生了深刻影响,一方面CPI和PPI出现分化,更低频率的广义货币乘数成为唯一有效的通胀指标;另一方面,通胀的驱动因素从需求侧向供给侧转移,在需求侧没有明显改善情况下,市场对通胀的预期差出现较大波动。在经历了指标变化和预期分化与波动后,通胀逐渐淡出债市核心定价因素,对国债收益率的影响被内部对冲也被市场淡化。

同时,随着银行表外业务的“蓬勃发展”,表外融资、非标融资以非市场化的形式推动信用扩张,而在四季度货币政策突然收紧时,市场面临着“宽信用、紧货币”的局面,对债市造成直接打击。

因此,我们认为2016年行情与CPI关联度不高,其主要原因包括:

CPI上涨幅度较小:本轮猪周期受“禁养、限养”驱动,而非疫病导致,猪价上涨幅度、节奏、带动范围比较有限,没有导致CPI全面走高,读数上行幅度也有限。

通胀指标切换:PPI与CPI分化,但市场对此缺乏认识。

供给侧涨价的传导性有限:需求侧并未企稳,单纯由供给侧驱动的物价上涨是否可持续存疑,是否能够有效向下传导也存疑。

资金供需的影响在放大:社融代表全社会实际满足的总融资需求,M2代表金融体系派生出的货币供给,两者增速轧差代表资金的需求与供给差,我们发现随着通胀被逐渐淡化,货币供需在2016年开始逐渐成为决定国债收益率的重要指标。在2017年、2018年,社融-M2轧差的作用被进一步放大,2018年-2019年一季度,社融同比增速是债市主要定价因素。市场对物价的关注小于“货币+信用”这对组合的关注。

1.4.今昔对比:19年“通胀”特征和债市行情与16年相似

我们梳理了上文讨论到的三个时期、5个年度和2019年1-9月影响债市的各种因素:

物价方面,2019年物价走势与前述5年均不完全相似,主要特征是猪肉价格单边上涨,带动小范围商品涨价,而非食品CPI和PPI几乎是“通缩”走势。

在经济增速方面,相对2016年进一步弱化。

在货币政策和监管政策方面,与2016年上半年内比较接近。

债市收益率方面,今年前三季度国债收益率几乎回到起点。

2019年通胀不是经济过热导致的通胀,也不是多个商品共振涨价的“滞胀”,相对更像2016年供给侧改革后的“分化通胀”、“供给侧通胀”。

供给侧驱动:2016年PPI、工业品价格上涨的主要动力来自供给侧,2019年猪肉价格的上涨动力同样来自供给侧。

分化特征:2016年CPI与PPI首次出现分化,2019年CPI走高而PPI在走低。

2016年导致国债收益率在四季度“闪崩”的主要原因是货币政策收紧,与通胀、经济增长关系不大。如果2016年的PPI上涨不能导致货币政策转向,我们同样没有充足的理由证明2020年的猪肉价格上涨会导致货币政策收紧。此外,2019年的经济下行压力和下行容忍度不及2016年,货币政策继续保持实质宽松的判断不变,而本月央行进一步下调MLF利率进一步验证了上述判断。综上所述,我们认为不必过度担忧猪肉价格上涨对债市的打击,应更多关注资金面、经济是否企稳、贸易摩擦能否进一步缓和等因素,关注预期差的边际变化。

2

利率债回顾:发行数量规模双增,国债国开期限利差走阔

2.1.一级市场:发行利率债29只/2214亿元,发行数量规模双增

以中债债券分类,从11月4日-11月8日,一级市场共发行29只利率债,发行规模合计2214亿元,发行数量较上一周增加11只,发行规模增加1088亿元。

2.2.二级市场:期限利差继续收窄,国债国开利差走阔

期限利差方面,11月4日-11月8日,1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.6625%和3.2693%,较上一周均值分别变动1.14bp和-2.50bp,国债期限利差收窄。11月4日-11月8日,1年期/10年期国开债到期收益率均值分别为2.7670%和3.6993%,较上一周均值分别变动2.36bp和-1.64bp,国开债期限利差收窄。

国债国开利差方面, 11月4日-11月8日,1年期国债国开利差均值为10.45 bp,10年期国债国开利差均值为43.01 bp,较上一周分别变动1.22 bp和0.86 bp,国债国开利差走阔。

3

流动性观察:央行净回笼35亿元,资金利率较上一周走低

3.1.公开市场操作:央行净回笼资金35亿元

11月4日-11月8日,央行公开市场逆回购无投放无到期, MLF到期4035亿元,投放4000亿元,合计净回笼35亿元。

3.2.货币市场利率:资金利率普遍下行,同业存单发行利率走高

11月4日-11月8日,R001、R007、DR001、DR007均值分别为1.9528%、2.5307%、1.8989%、2.4080%,较上一周分别变动-50.41bp、-28.05bp、-50.19bp、-23.95bp,货币市场资金利率普遍下行;11月4日-11月8日,同业存单发行利率3.1404%,较上一周上行1.41bp,银行间市场流动性较上上周有所收紧。

4

风险提示

政策不确定性加大。一方面,近期猪肉价格快速上涨、CPI与PPI背离加大、PMI环比回落等迹象表明,当前宏观经济矛盾较多,导致货币政策面临较多掣肘;另一方面,临近年底重要会议密集召开,为宏观调控政策频繁出台时期,政策不确定性存在加大的可能。

宏观经济下行超预期。去年经济增长低基数效应及9月份高频数据显示,当前宏观经济存在边际回暖的迹象。但考虑到逆周期调节政策面临较多约束,若通胀压力或财政平衡压力进一步加大,仍然存在政策发力不及预期的可能,或带来宏观经济下行超预期的风险。

注:文中报告节选自华西证券研究所已经公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整报告。

证券研究报告:《【华西固收】通胀债谈(二)结构性通胀能否引起全面通胀?——利率债周观点20191105》

报告发布日期:2019年11月05日

分析师:樊信江   

分析师执业编号:S1120519100006

责任编辑:戴明 SF006

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